全球研究：美元与利率回落周期的变局

　　2023年全球市场持续动荡，其中，美国经济展现超预期韧性，欧洲整体偏弱，制造业投资较快的新兴市场表现较好。展望2024，我们认为大致可以遵循两条主线：1）受到高油价、高利率、高工资的影响，企业盈利面临成本压力，2024年经济增速或持续向下，带动美债利率和美元回落。2024年机会可能在美国国债、贵金属、日本和新兴市场股市以及非美货币；2）全球需求下行和流动性收紧都将持续压制大宗商品价格，上游利润回落，并可能会向制造国集中；同时考虑到全球产业链重组带来的影响，我们更看好以制造业为主的新兴市场（如东南亚、印度、墨西哥等）及发达地区（日本）的表现。行业层面，若上游利润持续向中下游传导，建议关注中游制造和下游消费板块中的结构性机会。

　　2023年全球市场持续动荡。经济方面，美国经济展现超预期韧性，但欧洲整体偏弱，制造业投资较快的新兴市场较好。全球通胀水平普遍高位回落，但仍高于疫情前水平。欧美央行快速收紧货币政策，信贷增速有较明显回落。资产方面，市场在“更高更久”（Higherfor longer）和“软着陆”中持续博弈。今年全球大类资产中发达国家股市（日本，美国）和黄金表现较强；分板块而言，消费和人工智能在发达市场为两大重要主题。

　　展望2024年，我们认为大致可以遵循两条主线。首先，受到高油价、高利率、高工资的影响，欧美企业普遍面临成本抬升的问题，企业盈利面临压力，2024年经济增速或持续向下，带动美债利率和美元回落。遵循这条主线，若复盘历史上美国经济走弱、美债利率下行阶段对我们的启示，我们认为2024年机会可能在美国国债、贵金属、日本和新兴市场股市以及非美货币。

　　另一方面，全球需求下行和流动性收紧都将持续压制大宗商品价格，上游利润回落，我们认为逻辑上利润可能会向制造国集中；同时考虑到全球产业链重组带来的影响，以制造业为主的经济体或将持续受益。区域而言，我们更看好以制造业为主的新兴市场（如东南亚、印度、墨西哥等）及发达地区（日本）。

　　具体而言，欧元区今年经济增速整体放缓，且通胀仍具粘性，滞胀挑战仍在。欧美经济动能或保持分化，欧元维持震荡走势，欧元区权益市场的相对表现拐点未至。日本疫后经济发展势头迅猛，我们认为，经济增速预计高于潜在经济增速，衰退概率较低。受益于日本国内经济的持续恢复、通胀利好财报、个人投资者加持等影响，我们认为2024年日股或仍将维持出色表现。东南亚地区我们主要看好越南和泰国：越南受益于出口复苏以及房地产行业改革，而泰国国内政治环境以及经济政策或将迎来转折。

　　从全球行业来看，2023年上半年人工智能和全球消费走强，下半年以来油价抬升和利率上行带动能源和金融板块表现。向前看，若美欧经济放缓，上游大宗商品价格回落，加上利率下行，上游利润或将持续向中下游传导，中下游（尤其中游）受益，建议关注中游制造和下游消费板块中的结构性机会。在这份报告中我们分上游（原材料、能源及大宗），中游（制造业及TMT）和下游（大消费）对研究部国际组现覆盖的全球行业分别进行了更深入的讨论。